会社の値段はどのように決まる?バリュエーションの理論とは

一口に「会社の値段」と言っても、会社の資産価値のことなのか、成長性や将来性を指しているのか判断が難しいところです。

また、投資家、ベンチャーキャピタル 、大手企業が行うCVC、M&Aなど、立場や目的に応じて企業の価値評価の視点が異なってきます。

さらには、これからが期待できるスタートアップ企業、実績のある健全企業、事業が行き詰まってしまった赤字企業などに適した評価方法も異ります。

そこで今回は、企業価値評価 = バリュエーション の基本について詳しくご紹介します。

会社の価値

バリュエーションとは

会社の価値を考える時に、「株主価値」「事業価値」「企業価値」という3つの概念があります。

株主価値

企業価値のうち株主に帰属する価値のことで、企業価値から負債価値を差し引いたものです。株式売買時の株価の目安となるのはこの「株主価値」になります。

事業価値

事業を通して生み出される利益のことで、事業譲渡などの時に譲渡価格を判断する目安の一つとなります。

企業価値

企業全体の価値のことで、事業価値と非事業価値の合計のことです。

※「非事業価値」とは事業とは関係ない「不動産」「株」「知的財産権」などを含めた有形・無形の資産から生み出される価値の合計。

上記の中でM&Aや合併などの際に必ず行われるのが、企業価値評価つまりバリュエーションなのです。
バリュエーションの方法は多数ありますが、よく使われるのは「コストアプローチ」「インカムアプローチ」「マーケットアプローチ」という3つの手法です。

コストアプローチ -過去の実績で評価する方法

コストアプローチとは、貸借対照表の資産から負債額を差し引いて算出する「純資産」をベースに企業価値を算出する方法です。同規模の上場企業がなく、将来の収益予想が難しい中小企業のM&Aに採用されることが比較的多いバリュエーションです。

長所評価が簡単である
客観性が高い
短所純資産額が(売却)時期により変動する
将来期待できる収益が加味されない
適している企業事業が成熟し、或いは業績が悪化し、今後成長が見込めない企業
同規模の上場企業がなく、将来の収益予想が難しい中小企業

コストアプローチには「時価純資産法」と「簿価純資産法」があります。

時価純資産法

時価純資産法は、評価時点において会社が保有している資産及び負債を時価に換算し株式価値(資産―負債)を算出する方法です。 時価純資産法は、保有資産をすべて売却し負債をすべて支払って、企業を清算したと仮定した場合の評価であり、企業の存続を前提としていないため、成熟企業や衰退基調にある企業を評価する際などに多く使われます。

簿価純資産法

簿価純資産法は、会社の資産と負債を帳簿価格に基づき株式価値(資産―負債)を算出する方法です。

帳簿上の数値を採用することで客観性を保てるという利点はありますが、帳簿価格と時価の差が大きい場合に、実態と乖離した評価になってしまうデメリットがあります。

評価結果を早く知りたい場合や、時価換算が難しい場合に簡易評価法として使われます。

インカムアプローチ -将来の収益予測で評価する方法

インカムアプローチとは将来得られるであろう利益やキャッシュフローをもとに企業価値を算出する方法です。

長所将来性、シナジー効果が反映される
M&A以外にも、事業計画や財務計画などへの応用が可能
短所主観的評価になりやすく、客観性が低くなる
「割引率」や「事業計画」の作り方で企業価値が変わる
適している企業全ての企業
(業績が悪化し今後の成長が見込めない企業は除く)

インカムアプローチには、DFC法と配当還元法の2種類の手法があります。

DFC法

会社が事業活動によって得る将来の収益(キャッシュフロー)を現在の価値に変換する方法です。

DCFとは、Discounted Cash Flowの略で「割引計算された現金の流出入」を意味します。割引計算は将来の価値を現在の価値に変換することで、預金や借入金に対する金利などをベースに算定した「割引率」を使い、次の計算式で計算します。

会社のn年後の現在価値=n年後の収入×{1÷ n(1+割引率)}

※「割引率」は年率

配当還元法

配当還元法は、株主が将来受け取る配当金の予想額に基づいて評価する方法で、非上場株式の相続や贈与の際に用いる「配当還元方式」とは異なります。

注意点は、配当を行っていない、或いは配当が少額などの場合は、対象が成長企業であっても実際よりも過小に評価してしまう可能性があること、経営者の配当政策の影響を受けやすいことなどが挙げられます。

また、配当還元法には、過去の配当実績を用いる「実績配当還元法」、同業種の配当の平均値を用いる「標準配当還元法」、国税庁の財産基本通達の規定額を用いる「国税庁は配当還元法」、内部留保額も反映させる「ゴードンモデル還元法」などがあります。

マーケットアプローチ -類似企業の情報で評価する方法

マーケットアプローチとは、市場における価格に基づいて評価する方法で、会社が上場していれば株式の市場価格を参考にする「市場価格法」、類似する企業の市場価格を参考にする「類似会社比較法」などがあります。

長所市場取引をベースとするので客観性がある
短所市場の動きで企業価値が変動する
上場している類似企業の選定が難しく、恣意性が働く
適している企業インカムアプローチの適用が難しい企業、IPOを目指す企業

市場株価法

市場価格法は、対象とする会社が上場している場合に用いる評価方法で、短期の株価変動に左右されないために、一般的には2〜3ヶ月の平均値を用います。

実際には、M&Aなどによる経営改善やシナジー効果の予測なども加味した上で評価価格を算定します。

類似会社比較法(マルチプル法)

類似会社比較法は、対象とする会社と類似する上場企業の株価、及び財務指標などを元に算出するので、市場価格が求められない非上場企業に有効な評価方法です。

注意点は、参考にする類似企業によって評価が変動するため、一定のプロセスを経て類似企業を選考する必要があります。

この他にも、類似企業のM&A事例を参考にした「類似取引比較法」もあります。

赤字企業のバリュエーション

そもそも赤字決算の会社は、企業価値はあるのでしょうか。バリュエーションが難しそうな赤字企業ですが、事業の将来性やシナジー効果が期待できるのであれば、適切な評価方法を選択することによって本来持っている企業価値が見えてきます。

コストアプローチ

会社の将来性やシナジー効果が考慮されないため、成長が見込めない場合に適しています。

インカムアプローチ

会社の将来の収益性をもとにするので、DFC法の場合には赤字企業であっても将来性があればプラス評価となる可能性が十分あります。

マーケットアプローチ

類似企業の業績や成長率が高い場合には、経営の失敗によって赤字企業になっていてもプラス評価となる可能性は十分ありますが、逆の場合には他の評価法を検討した方が良いでしょう。

企業価値を高めるには

バリュエーションの視点から企業価値を高めるにはどのようにしたら良いのでしょう。スタートアップ企業・成熟企業・今後の業績改善が見込めない企業などにとっては、対策次第で企業価値の向上が期待できます。

事業計画の見直し

実績の無いスタートアップ企業の最大の武器は将来性ですから「インカムアプローチ」を意識した事業計画が企業価値を高めるには有効です。

自社の事業が5年後、10年後 に大きな市場規模になる成長分野に属するのか、或いは非常に高い収益性が期待できる事業であるのか、投資家の目線でチェックすることも一つの方法です。もちろん、実績づくりも重要です。

財務の改善

成熟企業や今後の業績改善が見込めない企業にとっては、業績アップを図るよりも財務改善を行い純資産を増やすことの方が現実的で、「コストアプローチ」における企業価値向上が期待できます。

そのためには、無駄なコストを削減し、不要な資産売却も効果があります。そして、同業他社の財務状況も把握し業界内における適性財務状況に近づけるよう努めましょう。

最後に

企業価値を評価する基本的な方法をいくつかご紹介してきましたが、実際には「人材」「技術」「知的財産」「ブランド」「顧客」なども含めた、様々な要素によって成り立っているのが会社ですから、一つの評価方法だけで会社の価値が決められるわけではありません。

最初にしなければならないことは「評価の目的」を明確にすることです。投資目的なのか、M&Aが目的なのか、或いは相続が目的なのか、それに合った評価方法を選択することや、専門家に相談することも必要になります。

誤った企業価値評価を防ぐためには、まず、バリュエーションの基本を正しく理解することが大切です。

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